"지배주주 공짜로(주식조달+지배력 강화) 하면서
일반주주 부 훼손/편취하는 게 문제의 본질"
[화이트페이퍼=고수아 기자] 기업들이 핵심 사업분야만 떼어내 자회사를 만들고 다시 상장시키는 물적분할을 두고 논란이 거세다. 이러는 과정에서 기존 모회사 주가는 하락하고, 대주주를 제외한 일반주주는 경제적 피해를 떠안고 있다는 지적이다. 경영진의 '이해상충/주주가치 훼손' 금지를 의무화하는 근본원칙을 마련하는 등 대안 마련이 시급하다는 전문가들 지적이 나왔다.
■ 물적분할 특유의 독식효과...결국은 기업 지배구조 이슈
이상훈 경북대 법학전문대학원 교수, 이관휘 서울대학교 경영대학 교수는 6일 이용우 더불어민주당 의원 주최로 한국거래소 콘퍼런스홀에서 열린 '모자회사 쪼개기 상장과 소액주주 보호-자회사 물적분할 동시 상장 이대로 좋은가' 토론회에서 각각 '물적분할 자회사 상장의 문제점과 주주 보호 방안', '모자회사 동시상장과 주주권 침해'를 주제로 발표를 진행했다.
이상훈 교수는 "한 마디로 요약하면 지배주주 주식의 '황금주'화 또는 '클래스 A 주식'화"라며 "엑기스인 알짜사업을 분리하기 때문에 상품 가치는 올라가는데(여기까지는 인적분할과 유사), 여기에 일반주주의 지배권과 처분권을 몰취해 100% 지배력에서 시작하는 것(물적분할 특유의 독식효과)"이라고 설명했다. 이어 그는 "물적분할은 현행 규정상 아무런 규정 위반이 없다. 지배주주가 공짜로(주식조달+지배력 강화)를 통해 일반주주의 부(주주가치)를 훼손/편취하는 것이 문제의 본질"이라고 지적했다.
물적분할은 과거 1998년 12월 28일 상법개정을 통해 도입됐다. 법 개정 취지는 당시 경제위기에 대응하기 위해 기업의 구조조정을 지원한다는 것이었다. 하지만 2022년 현재까지 국내 기업들이 특정 목적을 위해 쓰는 것으로 비춰져 논란이 커진 상황이다. 이달 중 기업공개(IPO)를 앞둔 LG에너지솔루션은 LG화학 배터리 사업부가 물적분할해 상장하는 사례다. 발표자료에 따르면 LG엔솔 상장 전 총수일가 순지분율은 15.3%(=LG 45.89%xLg화학 33.34%xLG엔솔 100%)였는데, LG엔솔이 상장하면 외부주주 참여로 순지분율은 15.3%보다 낮아지지만 지배력은 물적분할 덕에 종전보다 강화된다. SK이노베이션의 SK온도 동종 업종의 물적분할 사례다. CJ ENM, NHN, 만도, 현대건설도 대동소이한 상황이다. 통상 물적분할 계획을 알린 모회사 주가는 떨어졌다. 지배주주의 1주당 프리미엄은 증가하는 반면, 일반주주의 1주당 디스카운트는 심화된다는 것이 문제로 거론됐다.
이관희 교수도 "기업의 핵심부서가 아주 유망한 게 있어서 자금이 필요하다 그래서 유상증자를 하고 싶다하면 모회사가 증자를 하면 된다. 그러나 모회사가 증자하면 (지분 가치 희석으로) 지배권이 위협을 받게 되는 문제가 생겨 자회사 분할상장을 하다 보니 지배주주와 일반주주 간 문제점이 생긴다"고 설명했다.
또, 이 교수도 "물적분할+상장은 지배주주와 일반주주의 대립에 따라 가장 문제가 되는 키워드"라며 "결국은 기업 지배구조 이슈"라고 짚었다. 기업들은 기업분할로 기업이 성장하면 결국 주주에게도 이익이 돌아가는 논리를 내세우지만, 그렇다면 꼭 기업분할을 통해 성장해야 할 필요는 무엇인지에 대해 명확히 할 수 있어야 한다고 일침했다.
■ 한국만의 현상...주주보호의무 선언이 가장 핵심 대안
이날 토론회에서는 일반주주 권리 보호를 위한 다양한 대안이 제시됐다. 이상훈 교수는▲ 물적분할 제한요건 설정 ▲ 기관투자자의 부당한 물적분할 찬성 제한 ▲ 반대주주의 주식매수청구권 신설 등 각 입법 방안에 대한 기대효과 및 예상 한계에 대해 설명했다. ▲ESG 평가항목안에 반영(예: 물적분할 등 주주가치 훼손/희석행위 감점, 스톡옵션 가점 등)것도 한 가지 대안은 될 것으로 내다봤다.
화두가 되고 있는 모회사 기존주주들에 신주인수권을 부여하는 방안에 대해서는 취지는 좋으나 예상되는 한계가 있음을 설명했다. 이 교수는 "기존주주에 전면 신주배정을 의무화하면 인적분할과 같아져 사실상 물적분할을 금지하고 인적분할을 강제하는 법이 돼 문제가 생긴다"며 "일부 물량에 대해서만 주주우선배정을 하거나 신주워런트를 부여하는 것도 여윳돈이 있는 주주만 주식을 취득할 수 있고 기존주주 가치 손상을 피할 길이 없다. 돈이 없으면 주주 축출효과가 생긴다. 단지 공모물량을 누가 받느냐의 차이"라고 말했다. 무엇보다도 지배주주 '황금주 실질' 인정에 변화를 주지 못한다고 덧붙였다.
아울러 이상훈 교수는 "주주가치 훼손/편취 금지(=주주보호의무)를 선언하는 것이 이 문제의 본질에 가장 직접적인 대응 수단"이라며 "문제의 본질을 파악하지 못하고 입법하면 효과가 없고 사회적 비용만 증가한다. (미국의 예처럼) SIS(주주의 비례적 이익 보호의무) 도입이 핵심적으로 필요하다"고 강조했다. 경영진의 '이해상충/주주가치 훼손' 금지는 주식회사 기본 원칙상 당연한 것이므로 근본원칙을 큰 틀에서 선언한 뒤, 각 행위를 특정해 규제하는 기타 방안을 검토해야 한다는 논리다. 이 교수는 "의무를 도입해야 의무의 상대방은 피해자(권리자)가 된다. 주주에게 소송권을 인정한다는 함의도 있는 것"이라고 덧붙였다.
이관휘 교수는 최근 대선 후보들이 분할 전 모기업 주주 대상 신주인수권 부여 혹은 주식 우선 배정 공약 등을 제시한 데 대해 "공약이 나온 건 바람직한 일"이라고 밝혔다. 이어 "외국의 경우처럼 현금으로 보상하는 방법도 생각해볼 만 한다. 결국 가장 중요한 것은 신의성실의 의무에 대한 것"이라며 "주주들에게 피해가 갈 것이라는 걸 알았다면 이사회에서도 통과가 되지 않아야 하는게 맞다. 대안에 그치는 것이 아니라 궁극적으로 일반들의 주주권에 대한 걸 다시 써야 한다"고 강조했다.
